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trilliondollar

The Trillion Dollar Meltdown

Easy money, high rollers, and the great credit crash

Cat: ECO
Pub: 2008
#1212b

Charles R. Morris

up 12823

Title

The Trillion Dollar Meltdown

1兆ドルのメルトダウン

Index
Tag
Why?
  • The author is lawyer and former banker.
  • The first cover page begins: "We are living in the most reckless financial environment in recet history...."
  • This is a book why and how the Lehman shock occurred at 9/15/2008, and the global financial crisis begins as well as fines the post-crash era.
  • 著者は、法律家であり、元銀行員でもある。
  • 最初のカバーページに曰く、"我々は近代史上、最も無謀な金融環境の中にいる。"
  • 本書は、2008/9/15のリーマンショックはなぜどのように起こったのか、またそのショック後はどうなったのかを記述している。
Original resume
Japanese resume
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0. Foreword:

  • Not long ago, the sum of all financial assets - stocks, bonds, loans, mortgages, and the like, which are claims on real things - were about equal to global GDP. Not they are approaching four times global GDP.
  • Financial derivatives now have notional values of more than ten times global GDP.
  • Here, the likely course of write
  • downs and defaults on the whole asset gamut - residential mortgages, commercial mortgages, high-yield bonds, leveraged loans, credit cards, ad the complex bond structure that sit atop them. I comes out to about $1 trillion.
  • Paul Volcker (Federal Reserve chairman 1979-87) proceeded to wring inflation out of the economy, restore the value of the dollar.
  • US political/economic consensus tends to swing between liberal and conservative cycles in roughly 25 - 30 years arcs.
  • Transparency and integrity of American financial markets has always been a magnet for global financial flows.
  • There are two precedents on point. The government and finance executives have tended to downplay and to conceal:
    1. The first is the breakdown in financial markets amid the Great Inflation of 1970s.
    2. The second is the popping of the Japanese asset bubble of the 1980s.

0. 序文:

  • 以前の金融資産 (株式、債券、貸付金、抵当権など) はほぼ世界GDPと同じだった。今やその4倍に他逸している。
  • 金融デリバティブでは、理論的にはGDPの10倍にもなる。
  • すべての資産 (住宅ローン抵当、商用抵当、債券、レバレッジド貸付金、クレジットカード) の目減りは、1兆ドルに達する。
  • ポール・ボルカー (FRB議長 1979-87):インフレーションと闘い、ドルの価値を回復した。
  • 米国の政治経済は、25-30年毎にリベラルと保守の間で揺れ動いてきた。
  • 米国の金融市場の透明性と統合性は、常に国際資金にとって魅力であった。
  • 過去の2つの事例がある。政府と金融機関トップは過小評価と隠蔽をしてきたことだが、
    1. 最初は、1970年代の金融市場の崩壊と大インフレーション時期
    2. 第二は、1980年代の日本の資産バブルの突出時期
  • dowjones2008

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1. The Death of Liberalism:

  • Top American companies in 1910:
    US Steel, Bethlehem Steel; Standard Oil and Gulf; Swift, Armour, and General Foods; AT&S, General Electric, and Westinghouse; Anaconda Copper and Alcoa; Dupont and American Tobacco.
  • The top companies in 1910 mostly held their positions for the next 70 years.
    • War preserved and extended Americans' lazy hegemonies. Companies could wax fat on wartime weapons orders and postwar reconstruction, and at the same time help destroy their overseas competitors. A 1950s steel sales executive bragged, "Our salesmen don't sell steel; they allocate it."
  • When productivity flattened out in 1970s and inflation accelerated at the same time, the companies were left with a cost problem they could not wish away.
    • Like flightless birds on a predator-free island, American companies had no defenses when hungry and hard-eyed competitors finally came hunting from overseas.
    • By 1980, America no longer manufactured TV or radios, the Germans and Japanese controlled the machine tool industry, and American steel and textile industries were a catastrophe. Even IBM was being challenged powerfully by Amdahl and Fujitsu.
  • The Baby Boom:
    • When workers are cheap and capital is expensive, it's sensible to reduce investment.
    • The impact of the baby boom: total number of 18-24 ages jumped by about 50% from 7.6M (4.3% of 1960 population) to 11.4M (5.6% of 1970 population)
    • The amplifying mechanism: the sixties brought a spike in college-age youngsters, multiplied by a sharp increase in the percentage of kids going to college.
  • Richard Nixon (1969-74):
    • The emerging Republican Majority: Nixon's landslide win in 1972 election against George McGovern, after narrow edging out Hubert Humphrey in 1968.
    • When Nixon took office in 1969, the economy was already careening toward serious trouble.
  • Mismanagement as political art:
  • Lyndon Johnson (1963-69):
    • During 5 years of Johnson's presidency, annual rate of growth exceeded 55. But by 1970, growth plunged to near zero, while inflation was scraping 6%.
    • American commitment to redeem dollar at $35/ounce of gold. The textbook solution was to raise interest rates so foreigners would choose to hold their dollars. But with the economy so fragile, a rate increase could trigger a full-blown recession.
    • In Aug. 1971 at Camp David; the most important meeting in the history of economics since the New Deal.
    • Nixon announced that he would cut taxes, impose wage and price controls throughout the economy, impose a tax surcharge on all imports, and rescind the commitment to redeem dollars in gold.
    • The dollar endedn 1971 at about $44/oz gold.
    • 1983: OPEC nations tripled the price of oil, the dollar had fallen to about $100/oz.
    • 1979: OPEC trippled price yet again, the dollar varied $233-578/oz.
    • 1980: the dollar plunged to $850/oz, the gold price of oil was as low as it had ever been. The real problem was that America had debased its currency.
    • The 1971 wage-and-price 90 days freeeze lasted for 3 years. Control are always easier to pu on than to take off.
    • 1974: Nixon was ensnared in the coils of Watergate. Removal of controls triggered doble-digit inflation and the nasty recession s of 1974-75.
    • Nixon was among the most liberal of presidents.
  • Jimmy Carter (1077-81):
    • 1979: the hostage crisis in Iran. 55 were held for 444 days.
    • boycotted the Moscow Olympics.
    • appointed Paul Volcker head of the Federal Reserve and gave him a free hand in fighting inflation.
  • Waht was liberalism?
    • Liberalism is a theory of government posing as a branch of economics. (=political eocnomy)
    • Public economics.
    • nostalgic expaggerations of the accomplishments of the New Deal and the war administration; an economic intellignetisia could reliably employ government levers to achieve specific oucomes in the real world.
  • Ronald Reagan (1981-89): >Top
    Monetarism:
    • monetarism is a theory of money. if the supply of money rises faster than real economic activity, prices will rise.
    • Ronald Reagan's election in 1980 signaled thate Keynesian liberalism was dead.

1. リベラリズムの死:

  • 1910の米国のトップ企業は、その後70年間に亘ってほとんど地位に変化なし。
    • 戦争の結果、米国流怠惰の覇権を維持。武器生産と戦後復興需要。海外競合相手不在。1950年代の鉄鋼メーカートップ談:"我々は販売しているのではなく配給しているのだ。"
  • 1970年代に生産性が平坦化すると、インフレーションが発生。企業はコスト削減が課題に。
    • 捕食者のいない島の飛べない鳥のように、米国企業は、餓えた厳しい海外の競合相手に太刀打ち出来なくなった。
    • 1980年までに、米国ではTVやラジオの生産中止。日独の企業が生産機械を席巻。米国の鉄鋼、線維産業は崩壊。IBMですらAmdahlや富士通の挑戦を受ける。
  • べービーブーム:
    • 労働力が安価で、資本が高価であれば、投資は減少。
    • べービーブームの影響:18-24歳の人口は50%も増加し、1960年の760万人から1970年には1140万人に増加。
    • 増幅効果:1960年代は大学生数がピークに達した。
  • R. ニクソン (1969-74):
    • 共和党支持者の増大。ニクソンの大統領選挙。1968年にはH. ハンフリーに僅差だったが、1972年のG.マクガバンに対し地滑り的大勝。
    • 1969年にニクソン大統領就任時点で、米国経済は深刻な状況に突入。
  • 政治的不始末:
  • L. ジョンション (1963-69):
    • ジョンソン政権の5年間は、経済成長率5%だったが、1970年までに、ほぼ0%成長へ、一方インフレ率は6%に急上昇。
    • 金$35/oz (31.1g)への交換。ドル金利を上げてドルへの信任回復が筋だが、景気の悪い時の金利上昇はインフレを招く。
    • 1971年8月Camp Davidでのニューディール以来の経済史に残る重要会議。
    • ニクソンは、減税、賃金と物価の凍結、輸入品への課徴金、ドルの金交換停止を発表。
    • これでインフレを気にせずマネーサプライを、1971年には過去最大の10%増加。
    • 1972年の大統領再選までに経済成長率5%超を達成。
    • 1971年末には、金価格は$44/oz。
    • 1973:第一次石油ショック:OPECは石油価格を3倍に。金価格は$100/ozへ。
    • 1979:OPECは再度石油を3倍に。金価格は$233-578/ozへ
    • 1980:金価格$850/oxへ。石油は金価格としては以前の水準へ。要は米ドルの下落
    • 1971年の賃金・物価の90日凍結は3年間延長。管理は開始よりもその解除が困難
    • 1974年。ウォーターゲート事件。1974-75は、2桁のインフレと不況
    • ニクソンは最もリベラルな大統領となった。
  • J. カーター (1977-81):
    • イラン米大使館占拠。55名が444日間人質。
    • モスクワオリンピックボイコット
    • ポールボルカーを連邦準備制度理事会議長に
  • リベラリズムとは
    • 政府も経済の一部門のような振る舞い
    • →政治経済学、公共経済学、ケインズ政策
  • R. レーガン (1981-89):
    マネタリズム:
    • 通貨供給が、実体経済より増加すれば価格は上昇
    • 1980年のレーガン登場は、ケインズ的なリベラリズムの死の始まりだった。
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2. Wall Street Finds Religion:

  • Chicago school of economics:
    • Theory of Everything: For almost any public or social issue, the free market, if allowed to work without obstruction, will consistently produce optimum outcomes.
    • Principles of the Chicago school: l
      ower taxes, free markets, minimal regulation. >Top
    • LBO (Leveraged Buyout) boom and the savings and loan crisis demonstrate both the power and limitains of markets.
    • the realms of crime, welfare, education, healthcare, and other areas once thought to be mostly outside economics' purview.
    • 1978: Venture capital investment after a sharp 1978 cut in the capital gain tax.
    • 1981: the collapse of the OPEC cartel after Reagan pushed through the final decontrol of oil prices.
    • By 1988, crude oil prices, in inflation-adjusted terms, were lower than there were in 1973.
  • Paul Volcker 1979:
    • inflation could be controlled solely by controlling the stock of money - the quantity of M1, the sum of all check money and all circulation cash.
    • to end inflation by formally adopting monetarist position, "Certainly some truth in the monetarist position", he told.
    • by 1981, the basic short-term interest rate were at at unheard of 19%, while three-month Treasury bills were paying 20%.
    • in 1982, the growth in GDP was -1.9%, the worst in the postwar era.
    • in mid-1982, CPI was essential flat. By year-end, Fed Funds Rate were down to a reasonable 8.7%. Growth turned in 4.5% in 1983 and a booming 7.2% in 1984
    • Growth 4.1% in 1985, while the inflation rate dropped to a 1.9%.
    • , a twenty-year low.
  • Wall Street convinced:
    • The interest rate on long-term Treasury bonds dropped and, with only mild interruptions, continued to fall for the next twenty years.
    • America's commitment to price stability was assumed as a matter of course.
  • Bill Clinton (1993-2001):
    • Aug. 1995: dot-com bubble, like Netscape.
    • Bubbles are almost always anchored in real developments. The Web and the Internet were a true revolution, probably as important as the railroads.
    • Over Clinton's administration, real growth had averaged 3.7%, the best postwar record except for the Kennedy/Johnson years. The inflation record of 2.8% was the best since Eisenhower's.
    • The government ran surpluses in excess of $300B (1998-2001), the best performance in the postwar era.
    • Rubinomics: cutting deficit to lower interest rates.
    • The boomer generation of managers not only absorbed Japanese practices but also drew on uniquely American development in distributed computing and digital communications that were just coming into full flower.

2. ウォールストリートの宗教:

  • シカゴ学派経済
    • 万物の理論:ほとんどの公的・社会的な課題は自由市場を通じて最適に実現できる。
    • シカゴ学派の原則:低い税金、自由市場、最小の規制
    • LBOブーム、預金と貸出の危機で市場の機能低下。
    • 犯罪、福祉、教育、医療などほとんでゃ経済の対象外と考えられてきた。
    • 1978: キャピタルゲイン減税後のベンチャーキャピタルの伸び
    • 1981: OPECカルテルの崩壊。レーガンによる石油価格の自由化が影響。
    • 1988年までは、インフレ込みでは、石油価格は1973年レベルより低下
  • ポール・ボルカーFRB議長:1979
    • インフレのコントロールは、はマネーストックをコントロールすれば可能。
    • インフレ対策には、マネタリストの手法を適用
    • 1981: 短期金利19%、短期国債利払い20%
    • 1982: GDP成長率は、戦後最低の-1.9%
    • 1982半ば:CPIはほぼゼロ。年末までは。FF金利も8.7%まで下落。経済成長率は4.5%/1983、7.2%/1984へと回復。
    • 成長率4.1%/1985。インフレ率は1.9%に、過去20年間で最低の水準に低下。

FFrate

  • ウォールストリートの確信:
    • 長期のT-bond金利が下がると、その後20年間はその傾向が続く
    • 価格安定に向けた米国のコミットが重要
  • ビル・クリントン (1993-2001):
    • 1995: ドットコム・バブル
    • Web、インターネットは鉄道開発の時と同様に革命を起こした。
    • クリントン時代:実質成長3-7%で、ケネディー/ジョンソン以来の公共。インフレ率も2.8%
    • 政府は財政黒字$300B達成 (1998-2001)。
    • ルービノミックス
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3. Bubble Land: Practice Runs

  • There was a big crash in residential mortgages in 1994 and two big trading-based crises (1987 stock market crash and 1998 Long-Term Capital Management crisis)
  • The New Deal adopted S&Ls (Savings-and-Loan banks), as the linchpin of its strategy for broadening opportunities for home ownership.
  • Big investors were never completely delighted with mortgage pass-throughs. They tend to invest on either extreme of the risk spectrum, putting most of their assess into supersafe instruments and a small allocation into high-yield/high-risk paper. Mortgages fell somewhere in the middle. >Top
  • 1983: CMO (Collateralized Mortgage Obligation) invented by Larry Fink and First Boston team. Mortgagees were transferred to a trust, just as in a pass-through, but the the mortgages were then sliced horizontally into three segments, with different bonds for each segment. Top-tier bonds represented, say, 70% of the value sold, had first claim on all cash flows. The second tranche typically included the next 20% of mortgages and sold at a somewhat higher yield, while the third tranche, covering the last 10%, was the first to absorb all losses.
    • By 1990s, when Sun workstations were standard furniture, CMO shops gleefully spewed out phantasmagorical 125-tranche instruments that no one could possibly understand. The more you tweaked a higher-rated tranche, the more violent the impact on the low-rated slivers at the bottom of the pile, or the toxic waste, as it was known.
    • The party ended in the spring of 1994: Federal Reserve raised the funds rate by 1/2%, throwing all CMO math into confusion. David Askin ran a hedge fund with a $2B CMO position, primarily in the toxic waste, with a leverage ratio of about 3:1. When Fed' rate rise automatically reduced the value of fixed-income assets, Askin's lenders had the right to demand additional cash or securities to secure their loans. The question was: What were Askin's securities worth? These were exotic instruments that were almost never traded, so the prices were set by models, but Askin's and the banks' models produced different results. Askin was eventually forced to sell some of this paper, and he discovered that there were no buyers - in effect, the market price plunged toward zero. In hardly more than the blink of an eye, Askin and his investors had lost everything.
    • Total losses in the CMO crash were about $55B, or about 5% of a trillion-dollar market, but the disruption was such that it took 2-3 years for mortgage markets to recover.
  • 1987 Stock Market Crash: >Top
  • Derivatives:
    • An option is the right, but not the obligation, to buy or sell a stock at a specific price within a specific time.
    • In Sept. 2007, IBM was trading at about 113. For about $7, you could buy a call option, or the right to buy IBM at 115 by Jan. 2008. If you bought the calls, and the stock rose to 130 - and make $15 on a $7 investment. If you think share will fall, on the orther hand, you can buy a put, which gives you the right to sell at a specific price.
    • Financial ftures: are firm contracts to buy or sell a security at a specifc ftuture date. Suppose you sell a 30 day future on Treasuries with a face value of $100,000 and delivery price at 95 (or $95,000) and that they're currently trading at 95. If they fall to 92, your counterparty has to post $3,000 in marging; if they rise to 96, she gets her margin back, and you have to post $1,000, and so on. >Top
    • the Black-Scholes formula:
      the most famous equation in the history of finance. If you plug currently known variables (risk-free interest rate, term of the option, price and volatility of the stock, and strike price of the option) into the Black-Scholes formula, it solves for the price of the option. (European option executeded only the expiration date of the option, while American option may be execised at any time before the expire date.)
      • With a universal pricing tool, quant-oriented portfolio managers can convert almost any asset into almost any other - a portfolio of cash and options or futures can be made to behave just like a stock portfolio; floating-rate bonds can mimic fixed-rated bonds, and so on. It became an essential tool of megaportfolio asset management.
  • It was Oct 19, 1987:
    • Forever dubbed Black Monday in market lore. As futres went into free fall, buyers disappeared. The futures effectively has no price. NY exchange offcial invoked "circuit breaker" rules to shut off trading, and there was serous talk of closing the exchanges. Stocks fell 23% in NY, the largest percentage dromp in hisory. With no working links between stock and ftures prices, the ftures market fell even more. By week's end, the markets had staged a modest recovery, but some half -trilion in market wealth had been destroyed.
      • What most impresses form the entire episode; The strategy would work fine for a single firm, but if adopted by a whole market, it almost guarantees disaster. >Top
  • The LTCM Crash:
    • Long-Term Capital Management (LTCM) was a hedge fund founded in 1993 by John Meriwether of Solomon. A standard example is the trading spread between on-the-run and off-the-run Treasury bonds. On-the runs are the most recently issued bonds, which usually trade a slight premiums to older bonds. So the trader shorts the on-the-run issue (sell bonds he doesn't own) and buys off-the-runs with the proceeds.
    • Making serious money from the small margins in relative-value trading requires big positons and heavy leverage. Ten basis points (0.1%) on a $1M positon os only $1,000. But if you leverage up you positon 25 times, the same deal returns 2.5%. Doing a lot of those throughout the year can produce eye-popping returns. The danger lies in all that leverage: When something goes wrong, it can go very wrong; "eat like chickens and ship like elephants."
    • The powerful growth in investor profits had ballooned LTCM's equity to $7B. With leverage ratios typically in 18-20 range, that meant keeping more than $125B constantly deployed in clever deals.
  • Mathematics of big protfolio:
    • analogizes price movements to models of heat diffusion and the motions of gas molecules, in which uncountalbe randomized micro-interaactions lead to highly predictable macro-results.
    • For shares truly to mirror gas molecules, trading would have to be costless, instantaneous, and continuous.
    • In fact, it is lumpy, expensive, and intermittent. Trading is also driven by human choices that often make no snese in terms that model understand. Humans hate losing money more thant they like making it. Humans are subjec to fads.

:3. バブル・ランド試運転:

  • 1994:住宅ローン担保証券暴落
  • S&Lは、ニューディール時代の持家推進政策。
  • 大手投資家は担保ローンの移転は歓迎していない。彼らはリスクの両極端で投資する傾向がある。即ち最も安全な所か、または最も高利回り (ハイリスク) かいずれかである。担保ローンはこれらの中間。
  • 1983: CMO (不動産担保証券)は、Larry FinkとFirst Bostonのチームによって開発された。担保ローンは、トラストに移転 (パススルー)される。但し、担保ローンは水平的に異なる債券に3分割される。最上層の債券は、全価格の70%を代表する。二番部は次ぎの20%はやや高めの利回りとし、3番目の10%は損失の場合、最初に吸収される部分となる。
  • 1990年代までは、Sunのワークステーションが活用されると、CMOはより複雑な125階層に分割され、ほとんど誰も理解不能な商品となる。その最下層はほとんど毒性のジャンクから成る。
  • 1994年にこの仕組みは崩壊した。連邦準備銀行がファンド金利を0.5%上昇させたことで、CMOは混乱を生じた。David Askinは、$20億のCMOの最下層部分を中心に保有しており、レバレッジ比率は3:1だった。連邦準備銀行の金利上昇に伴い自動的に固定収入資産が目減りし、Askinへの貸し手は追加の現金か証券を要求してきた。問題は、Askinの債券の価値が一体いくらあるかということである。この風変わりな取引の実績は、今まではモデルでしか価格評価されてこなかったので、Askinや他の銀行のモデル毎に価格評価が異なる結果となった。ASkinは、結果的にこの債券の売却をせざるを得なくなったが、誰も買い手が現れなかった。実際に、その債券の市場価値はゼロに落ち込んだ。ほとんど瞬時にして、Askinと彼の投資家はすべてを損失した。
  • CMO崩壊による全損失は$550億となり、これは1兆ドルの市場規模の5%に相当する。これによって担保ローンの市場が回復するには2-3年を要した。
  • 1987年株式市場崩壊:
  • デリバティブ:
    • オプションとは、一定期間内に一定価格で株式を売買できる権利であって義務ではない。
    • 2007/9に、IBM株が113で取引されていた。$7でコールオプションを購入すると、IBM株を、2008/1までに115で購入する権利をもらえる。もし、その後IBM株が130となれば、$7の投資に対し$15儲かる。もし株式が下落すると想定するなら、プットオプションを購入でき、それによってトク的価格で株式を売却できる。
    • 金融先物取引:これは証券の将来の特定日に売買する固定契約である。長期国債(TB)を額面$100,000を39日先物で売ると、引渡価格は現在の取引価格の95 (=$95,000) となる。もしそれが96になれば、その差額の$1,000儲かることになる。
    • ブラック・ショールズ方程式:
      金融の歴史上最も有名な方程式。既知の変数 (金利、オプション期間、価格と株価予想変動率、オプション行使価格)をこの方程式に入れるとオプション価格が得られる。 (この場合は、満期日のみに行使できるヨーロピアン・オプション)
      • この普遍的なツールによって、計量ポートフォリオ管理者は、ある資産を他の資産に転嫁でき、現金、オプション、先物商品を株式ポートフォリオのよう、また変動金利の債券も固定金利の債券のように扱うことができるようになった。
  • 1987/10/19: ブラック・マンデー
    • 先物は限りなく下落し、買い手がつかなくなった。NY証券取引所は、取引停止となった。 株価は、史上最大の23%も下落した。株価と先物とは連動していないが、先物取引はさらに下落した。週末までに、市場はやや持ち直したが、5000億ドルもの下落となった。
      • これらのエピソードの中で最も印象的なことは、戦略は1企業としては素晴らしいものであったが、市場全体がそれを採用した時に悲劇は起こる。
  • LTCMの崩壊:
    • LTCMは、1993年のSolomonのJohn Meriwetherによって設立されたヘッジファンドである。標準的に事例としては、直近発行の債券と以前発行の債券との間の差分を取引するものである。直近発行の債券は、以前発行のものより若干プレミアム付きで取引される。従って、直近発行の債券が不足するので、それを売却し、以前発行の債券を購入して利益を得る。
    • わずかの差益で大きな収益を得るには、金額とレバレッジ率を上げる必要がある。$100万に対し、10ポイント (0.1%)は$1,000にしかならない。しかし、レバレッジ率が25となると、同じ取引で2.5%の利率となる。これを年何回も行うと大きな利益となる。但しリスクはそのレバレッジの中にある。もし予想が裏目にでると、結果はさらに悪くなる。"食べるのは鶏の量だが、糞は象の量"と言われる。
    • 投資家の強気が、LTCMの持分を$70億にまで膨らませた。レバレッジは通常18-20倍なので、$1,250億以上の取引に行われていることになる。
  • 巨額なポートフォリオの数学:
    • 価格動向は、熱拡散や気体分子の動きに類似する。数え切れないランダムなミクロの取引が予測可能なマクロの結果をもたらす。
    • 取引が気体分子の動きのようであれば、それは小価格、瞬時で連続したものであるはず。
    • 実際の取引は、もっと大規模、高価、間欠的。取引はまた人の選好によって行われ、モデルから外れることもしばしばある。人は金を儲けることよりもそれを失うことの方をより嫌う傾向あり。人間は気まぐれなのである。
>Top

4. A Wall of Money:

  • Early 2000s were a nervous, quarrelsome time:
    • When the dot-com boom imploded, the Fed responded by cutting the federal funds rate from 6.5% to 3.5% within in just a few months.
    • Worris over thin capitalization at large banks in the late 1980s prompted the regulators of all major countries to impose much tougher bank capital rules. Bankers would become more discriminating in their credit decisions.
    • >Top The bankers had seen how residential mortgage bankers could run booming lending businesses with only wisps of cpaital. The secet was securitization. - packgaing up loans in the form of collateralized mortgae oblizaions (CMOs) and selling them off to pension funds and other investors. >Top
    • Companies started selling asset-backed securities (ABS) to finance equipment, transportation fleets, etc.
    • Investment bankers began to package them up as collateralized loan oblizations (CLOs) or collteerlized debt obligations (CDO) and sell them to ouside investors. Lending was becoming costless.
    • Credit Default Swap (CDS):
      Example: US Bank will guarantee against any losses on a loan portfolio held by Asia Bank and will receive the interest and fees on those loans. Asia Bank will continue to service the loans, so its local customers will see no change, but Asia Bank will have purchases insurance for its risk portfolio, freeing up regulatory capital for business expansion.
      • The size of portfolios coverey by CDS grew from $1T in 2001 to $45T by mid-2007.
    • Rating agencies did their part to feed the enthusiasm. The public may think of them as detached arbiters of security quality. In fact, tey wer building booming, diversified, high-margin businesses. Moody double, its revenue and tripled its stock price between 2002-2006.
    • CDOs of CDOs (=CDOs^2)
      To complicate matters, CDO managers oftern freely mix instrument types, so any bond might be backed by a grab bag of subordinated claims on a melange of risky asets.
      • The risk shifts are also lilely to be nonlinear - they move in jumps rather than smoothly - which makes them very difficult to model correctly.
    • When money is free, and lending is cosless and riskless, the rational lender will keep on lending until there is no one else to lend to. Alan Greenspan foresaw a glorious new year of finance.
  • William McChesney Martin:
    • served as chairman of the Federal Reserve for 18 years (Truman through Nixon), who established the standard the Fed's role as "leaning againt the wind" - easing credit in hard times and tightening it before expansions got frothy. Since political pressures almost always line up on the side of easing, Martin himself tended to stress the tightening; "The function of the Federal Reserve is to take away the punch bowl jus as the party is getting good."
  • Alan Greenspan FOMC (Federal Open Market Committee):
    • Before the 9.11 attacks, the funds rate was already down to 3.5%. Immediately after the attack, the FOMC pushed it down in four quick steps to 1.75% by year-end.
    • In contrast to Martin's dictum, FOMC chose to keep refilling the punch bowl until it was usre the party was really under way.
    • Greenspan's resolute insistence on focusing only on consumer price inflation, while ignoring signs of rampant inflation in the price of assets, especially houses and bonds of all kinds.
    • "Greespan Put": No matter what goes wrong, the Fed will rescue you by creating enough cheap money to buy you out of your troubles.
  • The Greatest real estate bubble in world history:
    • 2000-mid2005: America experience a housing boom. the market value of homes grew by 50%. Half of American GDP growth in the first half of 2005 was housing-related.
    • A case: Buy a $100,000 house, finance 80% with a conventional fixed-rate mortgage. In 25 years, at 2% inflation, the house is worth about $168,000, and you own it free and clear.
    • But 50% price jump in 5 years changes attitudes. Buy a $200,000 house with 90% financing, sell out at $300,000 five years later, and you've quintupled your initial equity investment. Use half of your profit for a 10% down payment on a $500,000 home and wait for it happen again. Those are exiciting numbers.
    • Why? Housing booms are usually triggered by demographics. America's vast internal migration toward the Southeast and Soutwest, drove the real estate boom of 1970s and 1980s.
    • Housing bubbles also occurred in UK, Australia, Spain, and other countries where residential lending became unusually loose.
    • Since house are so leveraged, their prices are hypersensitive to changes in interest rates. In the second half of 1990s, the big banks plunged headlong into refinacing, or 'refi' business. Refis jumped from $14B in 1995 to nearly $250B in 2005.
  • Seams start to show:
    • Jun. 2007:
      Ralph Cioffi of Bear Stears, one of Wall Street's longtime mortgage-backed gurus. He wa highly leveraed about 17:1. although he had invested primarily in higher-rated CDOs; their value had dropped from near 100 to the mide 90s. That's sizeable for highly rated bonds.
    • Meriill Lynch, which had most of the exposure, asked for additional $145M in cash or good securities, which Clioffi didn't have. At one point Merrill seized $845M worth of securities only to discove that nobody wanted them - shades of David ASkin and LTCM.
    • Bear Sterns reluctantly stumped up $3.2B to close out its positons and of course fired Cioffi.
    • Then the world discovered how deeply American subprime paper had infiltrated global finance, admitting to big losses included Nomura, the Royal Bank of Scotland, Lehman Bros,, Credit Suisse, and Deutschebank. France's BNP Paribas, two large Australian hedge funds closed their door. Commerzbank and IKG Deutsche Industire Bank, etc. Even China was taking losses.
    • SIV (Structured Investment Vehicle):
      are typically Cayman Island Limited partnerships that collect bundles of bank loans or other securities. they are especially conveinent for moving assets off a bank's balance sheet and apparently have substantial holdings of commercial and residential mortgages and mortgage-backed securities.
    • By late Nov. 2007, the world of SIVs was approaching a state of chaos. Outstanding interbank commercial paper balances had dropped below $900B, with most of the falloff due to refusal to refinance SIVs, leaving banks potentially on the hook to supply more than $300B of very risky financings.

4. マネーの壁::

  • 2000年始めは、喧噪の時期
    • ドットコム・ブームが内部崩壊し、連銀は、連金金利を6.5%から数ヶ月で3.5%に下げた。
    • 1980年代後半には、多くの主要国では大手銀行の資本不足が問題であり厳しい規制下にあった。今や銀行は信用決定で異なる対応となった。
    • 銀行としては、地元の担保保証の小規模銀行がなぜ活発に貸出を行っているか疑問だったが、その秘密は、証券化にあった。証券化して不動産担保証券(CMO)を組成し、それを年金資金など投資家に販売するのである。
    • 企業は、資産担保証券 (ABS)によって設備機材や輸送機の信金調達を始めた。
    • 投資銀行は債権をプールして、CLO (ローン担保証券、即ち多数貸付債権プール型担保証券)、またはCBO (債券担保証券、即ち多数債券プール型担保証券、)として、第三者の投資家に販売する。こうして資金無く貸付が可能となる。
    • クレジット・デフォルト・スワップ (CDS):
      米国の銀行はアジアの銀行による貸出ポートフォリオの損失を保証し、対価として金利と手終了を受け取る。アジアの銀行は引き続きローンサービスを継続でき、地元の顧客には何ら変化を与えない。アジアの銀行はリスクポートフォリオの保険を購入することになり、ビジネス拡大するための自己資本規制から逃れられる。
      • このCDSによってカバーされるポートフォリオは、$1兆/2001が$45兆/2007半ばへ急増
    • 格付会社はこの傾向を助長した。一般的には証券の客観的な品質査定の役割と思われているが、実施にはブームを煽り、様々な利益ビジネスを展開している。ムーディーは2002-2006の間に収入は2倍、株価は3倍となった。
    • CDOのCDO化 (CDOの二乗):
      CDOをさらにリスキーな資産と混合して組合せ、新たなCDOを組成する場合がある。いわば、CDOの二乗。
      • リスクは、漸増するのではなく飛び飛びお値となるような非線形であり、正確なモデルを作ることは非常に困難。
    • 資金コストがただになると、貸付コストもリスクもなくなる。貸し手は借り手がなくなるまで貸し続けることになる。A. グリーンスパンは、金融の新たな光栄な未来を予見していた。
  • W. M. マーチン:
    • 連銀総裁をトルーマンからニクソン政権まで18年間務め、"風に立ち向かうこと"が連銀の役割と定めた。不況時に緩和し、バブルになる前に引き締めを行った。政治は常に緩和する方向に圧力をかけるが、マーチンは引き締めを行った。曰く、"連銀の役割はパーティーたけなわの時にパンチボールを引き上げること。"
  • A. グリーンスパン 連邦公開市場委員会
    • 9.11以前の段階で、連銀金利はすでに3.5%に下落していた。その事件の直後、FOMCは4回に亘って値下げを行い年末には1.75%となった。
    • マーチンの手法と異なり、FOMCは、パーティーがパーティーが進行している間パンチボールに注ぎ込んでいた。
    • グリーンスパンは、消費者物価のインフレ率に着目し続け、一方では資産価値、特に住宅や債券価格の
    • "Greenspna Put";連銀はいかなる事態でも、安い資金を提供して窮地を救う方針。
  • 史上最大の不動産バブル:
    • 2000〜2005半ば:米国は住宅バブルで、市場価格は50%も上昇。2005年前半の米国のGDP成長の半分は住宅関連。
    • 事例:$10000で住宅を購入し、その価格の80%を固定金利の借入を行う。25年間、インフレ2%とすると、その住宅価値は$168,000となり、担保がない持ち家が実現する。
    • しかし5年間に50%も値上がりするとなれば事情は異なる。まず$200,000の住宅を90%借入で購入し、5年後に$300,000で売却すると、当初の手持ち資金が5倍となる。その半分を10%の頭金として、新たに$500,000の住宅を購入し、同じ状況を期待する。
    • なぜか。住宅ブームは人口分布が原因。米国では南東部や南西部に向かう内部の大きな人口移動が1970年代や80年代の不動産ブームを起こした。
    • 住宅バブルは、英国、豪州、スペインなど他の国々でも商事、住宅資金貸出は緩和されてきた。
    • 住宅はこのようにレバレッジされているので、金利動向には極めて敏感である。1990年後半には、大手銀行もローン借り換え (Refi)に突き進む。借り換え総額は、$140億/1995から、$2,500億/2005に膨らんだ。
  • ほころびの始まり:
    • 2007/6 :
    • Ber StearsのRalph Cioffiは、ウォールストリートの担保証券のベテラン専門家。高レベレッジ17:1で、主としては高利回りのCDO中心に運用。その価格が100近くから90の半ばに下落した。高利回りの債券としてはかなりの下落であった。
    • リスクのほとんどの引き受けはメリルリンチだったので、Clioffiに$1.145億の現金か優良証券を要求したが、Clioffiには持ち合わせがなかった。ある時点はメリルリンチは$8.45億の債券を掴んだがそれは、David AskinやLTCM関連のもので、誰も買い手がつかなかった。
    • Bear Sternsは、しぶしぶ$32億を出して手じまいを行い、当然Cioffiを解雇した。
    • その後、世界はいかに深く米国のサブプラムローンが、国際金融に浸透しており、巨額な損失が生じていることに気付いた。野村證券、スコットランド銀行、リーマンブラザーズ、クレディスイス、ドイツ銀行、仏のBNPパリバ、豪州の2つの大手ヘッジファンドなどが手じまいとなった。コメルツ銀行、IKGドイツ産業銀行、中国まで損失が拡大した。
    • SIV (長短金利差を利用して利鞘を稼ぐ資産運用会社):典型的にはケイマン諸島に法人で銀行債権・証券の移行によるオフバランス化、担保付き債券の取引などを行う。
    • 2007年の11月までに、世界のSIVは混乱状態に陥った。SIVへの再投資が拒否された結果、CPは$9000億も下落し、銀行は追加$3000億以上のリスク資金の注入を迫られている。
>Top

5. A Tsunami of Dollars:

  • Seigniorage:
    • the soverign's ability to debase his coinage. Seigniorage in the modern ear refere to the persistent overvaluation of a reserve currency.
    • US Dollar status is confirmeby by the Bretton Woods agreement in Dec. 1945.
    • the value of the dollar was fixed to redeem dollar for gold at $35 per ounce.
    • The tenfold runup in oil prices mostly reflected OPEC's implicit switch from the dollar to gold as its pricing standard; over the same period, the dollar also lost half its value against German mark.
  • Losing control:
    • A country'f financial positon vis-a-vis the rest of the world is its current accountm a kind of international P/L.
    • For about 75 years starting mid-1890s, US current account was always strongly in the black. Even during 1970s oil crisis, the deficit never exceeded $15B.
    • The trade account deteriorated steadily through 1980s and 1990s. The 2006 trade deficit was over $750B, and the total current account deficit topped $800B (6% of US GDP).
    • US deficits are being financed by foreigners - in 2006, US current accout deficit consumed about 70% of the rest of the world surpluses. Most of it comes from private investors - from Russia, China, and the Gulf countries. But an increasing amount comes from official sources, mostly central banks.
    • In 2000-2001, offical sources supplied only about $35B a year, but by 2006, the offcial sources had balooned to 440B.
    • At the end of 2006, US's net investment positon showed a balance of $2.5T in favor of foreigners.
    • Overseas dollars reserves are very concentrated; China has $1.2T, other OPEC nations $600B, Russia $400B. Mexico and Brazil have large dollar balances. Total foreign-held dollar resrves as of 2006 were around $5T. >Top
  • The Brief Reign of Bretton Woods II (BW2):
    • Under BW1, US had all the world's money, so the periphery countries needed to sign up in order to borrow .
    • Under BW2, the center country is still US, but now the world's biggest borrower and has a weak currency. Today's periphery need to lend to US as badly as the periphery of a half centry ago neeede to borrow.
    • The Fed's free-money policy was predetermined by the tidal wave of foregin savings.
    • Dollar's fall against Euro has be overdone and that it it due for a modest rebound. But the dollar is probably still overvalued against BRICs.
    • Asia is the linchpin of the BW2 hypothesis. China has been working hard to diversify its customer base Asian countries, but also go to Middle East and Latin America. A gradual Chinese-led Asian currency diversification that weakens US not makes economic sense but also seems in its long-term geopolitical interests.
  • Deploying the surpluses:
    • In 2007, total accumulated dollar surpluses withinin the control of soverigns had risen to $7.6T (15% of global GDP, or 60% of global savings); the oil priducesr control $2.2T, East Asia (excluding India and Japan) $2.2T, and Japan about $1T.
    • Oil prices started shooting up toward 2002 from $30/bbl to nearly $100/bbl in late 2007. The oil states continue to invest their winfalls primarily in US. Treasuries.
    • Kuwait: pegging against a basket of reserve currencies (75-80% in dollar).
    • Saudi Arabia: maintaining its fealty to dollar in public, but more than a fifth were in nondollar denominations.
    • China is different: since its imports are primarily from East Asia and Japan. China purchased some 55% of new T-bond in 2006.
    • China is unlikely to follow suit as long as the yuan's exchage rate is stable against dollar. China will be foreced to sell dollars once the yuan appreciated dramaticaly, which might lead to a mass depreciation of dollar. >Top
  • The rise of Soverign Wealth Funds (SWF):
    • Russia and all Asian countries, including China, which had avoided a currency crash in 1997-98, vowed never again to be at Western mercy. That is the reason they maintain such enormous currency reserves.
    • Oil surpluses are expected to jump from $750B in 2007 to $1T in 2008.
    • SWF is a private investment fund under the broad control of a government but almost always outside of the official finance appartus.
    • SWF of Kuwait may be a prototype for a new generation of funds; about $200B
    • SWF of Dubai, Abu Dhabi, and Qatar are quite active.
    • Dubai, in particular, behaves much like an Ameircan private equity fund; having stakes in Tussaud, DaimlerChrysler, Sony, Norse-Baltic stock exchange OMX, NASDAQ.
    • Qatar has stakes in AMD, Cit-group.
    • Saudi Arabia: Citi-group
    • Russia: dividing its excess reserves into oil stabilization fund and savings fund. The stabilization fund receives all oil revenues above $27/bbl (10% of GDP), and conservatively invested in high-quality debt instruments, with 45-55 US/European split.
    • China; has long been making infrastructure and energy investment throughout Latin American and Africa, especially in Nigeria.
    • Japan: the most reliable large holder of dollar assets mostly in T-bond.
    • Dollar seigniorage became an engine for US's buying up foreign assets on the cheap. Precisely the same thing is now happening under BW2. But just as in BW1, the seigniorage accrues to the funding countries - the lords of the manor are Arab, Russian, and Chinese, while the peasant maidens are American.
    • But the days when foreigners were willing to finance our deficits for free are gone foreve; now we will be selling the family jewels. IBM, its 2007 market value is only about $160B.
    • The days of a universal put to the Fed are finally over.

5. ドルの津波:

  • UStradedeficit
  • シニョリッジ (通貨発酵液、通貨発行特権)
    • ブレトン・ウッズ体制, 1945
    • ドル・金交換レート $35/oz
    • 石油価格10倍高騰
  • コントロール喪失:
    • 経常収支、いわば国際的なP/L.
    • 1890年代半ばうより75年間米国の経常収支は黒字基調。石油ショック時すら赤字は$150億以下。
    • 1980-90年代を通じて貿易赤字拡大 (上図)
    • 2006年の貿易赤字は$7500億超、経常収支の赤字は$8000億 (GDPの6%)
    • 米国の赤字は外国からの資金流入。2006年の米国の経常収支赤字学は世界の他の黒字の70%に相当。その資金の多くはロシア・中・湾岸諸国の民間資金。但し増加分の殆どは各中央銀行から。
    • 2000-2001には、公的機関からの供給は$350億/年だったが、2006年までにそれは$4,400億の急増。
    • 2006末の、米国投資ポジションは$2.5兆の借越。
    • 海外のドル保有は非常に偏在。中国$1.2兆、OPECは$0.6兆、ロシアは$0.4兆。他にメキシコ、ブラジルもドルを保有。外国保有ドルは、2006年末合計は約$5兆。
  • つかの間のブレトン・ウッズ体制II:
    • BW1体制では、米国は全世界の資金を保有し、周辺国は、その借入に署名。
    • BW2体制では、中心国は米国だが、世界最大の債務国で、その通貨も弱い。周辺国は米国に貸付ける構造。
    • 連銀のフリーマネー政策は海外余剰資金次第。
    • ドルのユーロに対する下落はやり過ぎで反動があり得る。但しドルはBRICsに対してはまだ過大評価されている。
    • アジアはBW2体制の仮説の要。中国は顧客をアジア諸国から、中東、南米に拡大している。中国主導のアジア通貨の多様化は米国ドルをさらに弱める。
  • ドル余剰の分散:
    • 2007年、外国政府が保有ドル余剰は$7.6兆 (世界GDPの15%、世界準備金の60%)、この内、石油産出国$2.2兆、東アジア (日印を除く)$2.2兆、日本が約$1兆。
    • 石油価格は2002年$30/bblから、2007年には$100/bblに急上昇。石油産出国はこれらの棚ぼた資金を米国に還流。
    • クウェート:ドルペッグ (75-80%ドル)
    • サウジアラビア:表向きドルに忠誠。但し1/5は非ドル。
    • 中国の対応は異なる。中国の輸入は主として東アジア、日本。中国は2006年に新規のTBの55%を購入。
    • 中国は、今までと同じ手で行くとは限らない、但し、元の対ドルが安定していればの話だが。もし元が大きく切り上げになるとすると、ドル売りに走らざるを得なくなり、そうなるとドル暴落になるかも知れない。
  • ソブリン・ウェルス・ファンド (SWF)の登場:
    • ロシアや中国を含むアジア各国は1997-98の通貨危機を経験して、再び西欧への屈辱を繰り返したくない。このことが過剰な通貨準備を生む背景となっている。
    • 石油による余剰金は$0.75兆/2007から$1兆/2008に増加
    • SWFは、政府の管理下での民間投資ファンドで、ほとんど財政の外で活動。
    • クェートのSWFが、このファンドの始まり。金貨額約$2000億
    • ドバイ、アブダビ、カタールのSWFは活発。
    • 特に、ドバイのSWFは米国のエクィティファンドのような動きをする。他そー、ダイムラー・クライスラー、ソニー、OMX、NASDAQなどに投資
    • カタールはAMD、シティーグループに
    • サウジは、シティーグループに
    • ロシアは余剰資金を石油安定財源とその他準備金に仕様。石油価格が$27/bblを上回ると余剰金を徴収 (GDPの10%に相当)。その他、優良債券に投資。
    • 中国:南米やアフリカ (特にナイジェリア)でのインフラ構築と石油に投資。
    • 日本;忠実なTBへの投資
    • ドルのシニョーレッジは、海外資産取得の原動力だった。BW2の下でも同様のことが発生している。但し、シニョーレッジは債権国側にある。ご主人様はアラブ、ロシア、中国であり、貧しい乙女は米国である。
    • しかし外国が喜んで我々の赤字に資金提供する日々は過ぎ去った。今や、我々は家族の宝石を売るような事態なのかも。IBMの2007年の市場価格は$1600億に過ぎない。
    • いつまでも連銀へのPUTの財政政策はついに終焉となる。
>Top

6. The Great Unwinding:

  • Hedge funds:
    • Hedge funds are unregulated investment vehicles that cater to institutions and wealthy individuals, and promise extraordinary returns.
    • A large subsegment of hedge funds now concentrate in CDOs and Credit Default Swaps, accounting of about 60% of all trading in credit default swaps, $45T market.
  • Hard landing I: Recession
    • Events through 2007:
    • In Feb.: Chairman Bernanke called "a Goldilocks economy that is neither too hot, with inflation, nor too cold, with rising unemployment.
    • In Oct.-Nov. rat-a-tat succession of big asset writedowns.
    • Over the next two years, $350B in subprime will be reset. Defaults will rise sharply. 2M people could lose their homes.
    • House prices will continue to fall. A real decline of 10%, but pessimists are expecting at least 30%. Many consumers will be stuck with "upside-down" mortgages - greater than the market value of their homes.
    • Consumer spending must fall. Consumer spending jumped from 1990s about 67% of GDP to 72% of GDP in early 2007.
    • The shift from consumer-driven to an export-driven economy should be a major factor, but it will be a wrenching shift and will take time.
    • In. Nov.: commercial banks would shrink bank capital by about $200B. At an average 10:1 ratio of lending to capital, what would trigger a credit withdrawal of about $2T.
    • In Nov.: total market credit shrank by 9%, the biggest mouth-to-month drop on record.
    • Commercial banks tend to preserve a roughly constant level of capital leverage, while Investment banks tend to increase leverage ratios during an asset boom and shrink leverage ratios on the way down. Hedge funds follow the same pattern. Since hedge funds and investment banks now provide about half of all market credit, their accelerated deleveraging would make the total credit contraction.
  • Hard landing II: The Credit meltdown
    • continue through most of 2008: >Top
  • Estimated of defaults and writedowns ($B)
    INSTRUMENT

    Current
    Outstandings

    Net loss
    (S-total)
    Residential Mortgages   ($450)
    - Subprime mortgage defaults $1,500 $150
    - Writedowns in nondefaulted SP-based CDO bonds $12,00 $300
    Corporate Debt   ($345)
    - High-yield bond defaults $1,000 $50
    - High-yield bond nondefaulted writedowns $900 $180
    - Leveraged-loan CLO defaults $500 $25
    - Leveraged-loan CLO nondefaulted bond writedowns $450 $90
    - Leveraged-loans not in CLOs $1,000 ?
    Other Estimatable   ($215)
    CMBS defaults $800 $40
    CMBS nondefaulted bond writedowns $720 $108
    Credit Cards $900 $67
    Nonestimatable   ?
    - Monoline downgrades   ?
    - Credit default swap defaults & writedowns   ?
    Grand Total Estimatable Portions   $1,010
    • The writedowns taken now are a measure of the yield the holder should be receiving for holding such a risky instrument. Those losses occur over the life of the bond and are not restored when principal is repaid.
    • The billions in writedowns being taken by banks certainly are real and have a profound effect on economic activity.
  • In 1998, LTCM crisis;
    • Threatened with a possible global financial meltdown, Federal Reserve officials gather 20 NY bankers in a conference room, and they agreed to put up $3.6B to resolve the crisis.
  • In 2008 crisis:
    • There is no one to call a meeting, there is no conference room big enough to hold the parties, and no one knows who should be on the invitation list.
      • Re: Later, Sept.15, 2008 was called Lehman Shock, the largest Chapter 11 bankruptcy of Lehman Brothers over $600M)
  • The parallel with 1970s:
    • Paul Volcker addressed the problems head-on, wrung inflation out of the economy, restored the international position of the dollar, and cleared the field for the economic booms of 1980s and 1990s.
  • Contrast behavior of the Japanese in the late 1980s.
    • There was no Japanese Volcker. Instead of addressing their problems, the tight network of incumbent politicians and bankers concealed them. And nearly 20 years later, Japan still has not recovered.
  • The American financial sector today is far more powerful than it was in 1970s. And to date, its response to the looming crisis has been to downplay and to conceal. That is a path to turning a painful debacle into decades-long tragedy.

6. 偉大な巻き戻し:

  • ヘッジファンド:
    • ヘッジファンドは非規制の投資で、機関投資家や富裕層に莫大なリターンを提供する。
    • その大部分(60%位)は、CDO (債務担保証券)やクレジット・デフォルト・スワップの形態を取り、合計$45兆規模。
  • ハードランディング-I:不況
    • 2007の出来事
    • 2月:バーナンキ議長が、インフレなき成長(Goldilocks経済)を標榜
    • 10-11月:資産評価が音を立てて暴落
    • 以後2年間以上、$3,500億のサブプライム暴落、倒産急上昇。200万人が家を失う。
    • 住宅価格は引き続き暴落。実際には10%程度だが、30%下落の悲観的予測もあり。多くの消費者は、住宅の市場価格以上に借入していた。
    • 消費の下落。消費は1990年代にはGDP67%から2007年にGDPの72%を占めた。
    • 消費指向経済から、輸出指向経済への移行が課題だが、問題山積、時間もかかる。
    • 11月:市中銀行は、資本金$2,000億減少。貸出比率は凡そ10:1なので、市場のクレジットは9%減少。一月の減少としては史上最大。
    • 市中銀行は対資本金の貸出比率はほぼ一定だが、投資銀行の場合は、資産ブームの時はこの比率を上げ、逆の時は下げる傾向にある。
  • ハードランディング-II:クレジットメルトダウン
    • 2008年中
  • 予想されるデフォルトおよび評価減 (左表)
    • 評価減は、リスクを考慮した利回りを計算
    • $数100億に及ぶ銀行の評価減は現実のものとなり、経済活動に深刻な影響。
  • 1998年のLTCM危機:
    • グローバル金融危機に発展することを恐れた連銀は、NYの20の銀行家を会議室に召集し、危機対策資金として$35億ドルを積み上げた。
  • 2008年の危機:
    • 誰も会議には招集されなかたし、関係者を集めるほどの大きな会議室もなかったし、誰を呼ぶかも知られていない。
      • 注) 後に、2008/9/15は、$6000億に上るリーマンシ・ブラザーズの破産としてリーマン・ショックと呼ばれた。
  • 1970年代の場合:
    • ポール・ボルカーは問題解決の先頭に立ち、インフレと対峙し、ドルの国際的な信任を回復した。これが米国の1980-90年代の反映につながった。
  • 1980年代の日本の状況:
    • 日本にはボルカーに相当する人物はいない。問題を直視する代わりに、政治家や銀行間で内部的に問題を隠蔽した。その結果20年経過しても日本復活はしていない。
  • 今日の米国の金融分野は1970年代よりも遙かに強力である。今までは起こり得る危機を軽視し隠蔽してきた。この対応こそが、今後10年以上の悲劇に至る道である。
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7. Winners and Losers

  • Inequality:
    • 1980-2005:
    • The top 10% of the population's share of all taxable income went from 34% to 46% in US.
    • The top 1%, "centile", who double their share of cash income from 9% to 19%.
    • The top 0.1% more than tripled their cash income to about 9%.
    • The top 0.01% (fewer than 15,000 taxpayers) quadrupled their share to 3.6% of all taxable income. Among those 15,000, the average tax return reported $26M of income in 2005, while the take for the entire group was $384B.
    • The top 1% own 62% of all private business income, 51% of all stocks, and 70% of all bonds, including those in IRAs (Individual Retirement Annuity) and 401ks.
    • 43% of the tax benefits from retirement savings programs went to the top 10% of household, 66% to the top 20%, and only 12% to the lower 60%.
  • Why of the growing disparity:
    • declining real value of the minimum wage
    • globalization of work and decline of unionism
    • widening dispersion of education and other skill differentiations within the labor force
    • effect of cheap computer power in enhancing the productivity of highly skilled people.
  • Shades of the Eloi and Morlocks in H. G. Wells's The Time Machine (1895).

7. 勝ち組と負け組:

  • 経済格差
    • 1980-2005:
    • この間、人口の上位10%は、米国での課税所得の34%から46%に上昇
    • さらに上位1%は、収入を9%から19%へと倍増
    • さらに上位0.1%は、収入を9%へと三倍増
    • またさらに上位0.01% (1.5万人以下)は、課税所得の3.6%へと四倍増。この所得平均金額は$26M/2005。この層の所得合計は$384B
    • 上位1%、全民間ビジネス収入の62%、全株式の51%、全債券の70%を所有している。これには、IRA (個人退職年金)や401kを含む。
    • 退職預金計画による税控除の43%は上位10%に、66%は上位20%に、また下位60%合計でも12%にしかならない。
  • 格差が拡大した原因
    • 最低賃金の低下
    • 仕事のグローバル化、組合の衰退
    • 教育およびまた労働者のスキル格差の拡散化
    • 安価なコンピュータ化にほる高額の熟練者の生産性向上
  • H. G. Well's のタイムマシン (1895)の小説に描かれた、人類の未来のEloi族とMorlocks族への分割を想起させる。
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8. Recovering Balance

  • Financial Regulation:
    • After a quater-century of antiregulator zealotry, and parade of fiascoes from S&L crash through Enrons, and WorldComs, and now the CDO mess, the credibility of that system, and with it the attractiveness of US market,is at risk.
  • Health Care:
    • This is big, controversial, and clearly a critical national issue.
    • Although health care is not a right in the legal sense, all advanced countries except US have defined a standard health care package as an important element in a decent standard of living.
    • Health care is one of the most dynamic and innovative sectors of the economy. It is an important driver of both electronics and biotechnology, and a positive contributor to America's current account problems.
    • Economic theory suggest that health care should be expanding rapidly.
    • Even at moderate-to-low rates of economic growth, there is no reason why the economy couldn't support the expansion of health care to 25% o 30% of GDP by 2030 or so.
  • The limits of Markets:
    • 1980s shift from a government-centric style of economic management toward a more markets-driven one was a critical factor in the US economic recovery of 1980s and 190s. But the breadth of the current financial crash suggests that we've reached the point where it is market dogmatism that has become the problem, rather than the solution. And after a quarter-century run, it's time for the pendulum to swing in the other direction.

8. バランス回復:

  • 金融規制:
    • 四半世紀に及ぶ規制緩和が続いた結果、S&L (貯蓄貸付組合)から、エンロン、ワールドコムの破綻、今やCDO (債務担保証券)の混乱、信用制度や米国の史上の魅力が、今や危機に瀕している。
  • 健康保険:
    • これは国を二分する大論争のテーマである。
    • 健康保険は法的な権利ではないが、米国以外の全ての先進国は、適正な生活水準にとって重要な要素として標準的な健康保険制度を備えている。
    • 健康保険の分野は、経済の中で最もダイナミックで創造的な分野である。それはエレクトロニクスと生物科学の分野の牽引車であり、米国の経済にとってもプラスの要因となる。
    • 経済理論から言っても、健康保険は早急に拡大すべきである。
    • 経済成長が中〜低位に推移したとしても、件湖保険が,2030年までにGDPの25-30%程度を占めるようになることを支えられないとは考えにくい。
  • 市場の限界:
    • 1980年代に、経済運営を政府主導からより市場主導にシフトしたことは米国経済が1980-90年代に回復する上で決定的要因であった。しかし現状の広範な金融破綻によって、市場主義のドグマは、ソリューションというよりむしろ問題になってきた。四半世紀が経過し後で、振り子は別の方向に戻るべき時だと思う。
Comment
  • 2008年は歴史的な転換の年として、将来の歴史家にもう一つの大国の興亡として記述されよう。

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